01、累计融资755亿港元国内大的证券公司，智谱有多缺钱？
“大模型第一股”智谱，在深夜发布了一则重磅消息：它又融资了。
9月13日，“大模型第一股”智谱发布公告，完成约50亿美元（约合393亿港元）融资，包括约20亿美元股份配售及约30亿美元可转债发行。其中，股份配售方面，智谱将按每股714港元的价格配售最多2196.5万股H股，较公告前收盘价793港元折让约9.96%。公司表示，这次融资的所有款项，将主要用于下一代GLM模型研发、完全自训练体系构建及相关算力基础设施建设。
消息发布后，9月14日，智谱开盘股价迎来大跌，后持续维持低位，收盘跌超9%，股价报721港元，市值缩水至3357亿港元。
在过去的一段时间里，智谱的股价经历了一轮过山车。今年6月22日，智谱股价触顶2980港元的高位，市值超1.33万亿港元。但这之后市场走势开始转向，叠加7月初首批基石投资者2568万股解禁，智谱股价已持续承压。如果从2980港元的历史高点算起，股价回撤已超75%，其中仅9月以来，智谱股价回撤幅度已达39%。
智谱对资金的渴求显而易见，资本市场也用脚作出了投票。毕竟在7月13日，智谱刚完成了一轮新股配股，融资313.75亿港元，也就是说算上此次融资的393亿港元，智谱在短短两个月就融了约707亿港元。再加上今年1月港股上市时的募资，智谱在短短9个月内，已经完成了三轮超大规模的募资，累计融资金额已超755亿港元。
这样密集的资本扩张节奏，在港股市场上并不多见。但现在，仅仅距离上轮募资只过去了两个月，智谱又缺钱了？
这实在令市场大跌眼镜，投资者对此的看法各有不同。有人表示，大模型就是件“烧钱”的事情，不断补充资金弹药是正常的。也有投资者表示了担忧：“它已经多次融资了，而且价格一次比一次低。”
智谱为什么频繁融资？一个原因是，它花钱的速度实在是太快了。
智谱此前IPO的募集资金，在不到8个月时间内已经基本用完。根据公司的公告，1月全球发售净募集的48.96亿港元，至今年8月底已根据拟定用途“悉数动用”。
公司首次配售所得款项，截至8月底已动用约34.92%。这意味着，7月13日完成交割的313.75亿港元配售款，在短短50天内，就花了将近110亿港元。此前的配售公告中，智谱曾表示，预计这笔款项将在2027年底之前用完。但按照这个花钱速度，这笔资金估计也就只能支撑到明年上半年。
对此，智谱表示，“随着业务进展及发展加快，原有募资计划下的资金使用节奏相应提速”。因此，尽管公司的账面上仍有204.20亿港元未动用现金储备，它还是再次出手融资了。
对于这笔钱该怎么花，智谱进行了规划，约60%用于下一代GLM基础模型及“完全自训练（Fully Self Training）”体系的研发，以及大规模训练、生产推理、算力资源及相关技术基础设施的部署与升级，这是这笔融资投入的大头。此外，还有约25%用于优化资本结构、补充日常营运资金及其他一般企业用途；约15%用于业务拓展、战略投资及潜在并购，包括对与AI技术具有互补性的公司或资产进行少数股权投资或控股收购。
这一切的背后，是智谱成长的烦恼。尽管公司今年上半年营收增长，但仍处于长期亏损状态，大模型的研发和算力“账单”还在不断走高。与此同时，随着竞争对手不断进化，智谱在资本市场上的“稀缺性”已大不如前。大模型公司还在“烧钱换增长”，但它们肩上的竞争压力已经更重了。
02、智谱需要一次“牛来”
除了在资本市场上面临压力，近半个月，智谱已连续多次搅动大模型市场的行情。9月2日，智谱正式入驻天猫平台，开了家官方旗舰店，其中上架的唯一商品是四种不同价位的Token套餐，用户可以像日常买视频会员一样，下单购买AI算力。
▲智谱天猫官方旗舰店截图
8月中旬，一款名为Ox Alpha的匿名模型爆火，它面向编程与智能体任务，支持百万级上下文和多模态输入，被不少网友戏称为“牛来”。8月26日，智谱认领了这款模型。第二天，公司股价应声大涨将近13%。
频繁动作背后，智谱也有焦虑和期待，它需要再一次“牛来”的机会。3个月前，它还站在万亿港元市值的山巅。3个月后，股价已回撤75%。
之前市场对智谱的看好，源于它是港股市场上稀缺的大模型公司标的，也和它的技术叙事息息相关。今年以来，它频频将自己的发展路线和头部AI公司Anthropic对标，加强模型编程（Coding）能力，推出技术能力领先的旗舰模型，并主打开源模式，和头部公司的闭源形成了鲜明对比，也引发了市场对国产大模型突围的期待。
但智谱的这条路线，正被自己的同行们所复制。之前月之暗面的Kimi K3，就把GLM-5.2从Arena AI前端开发榜上第一的位置拉了下来。DeepSeek、月之暗面，也都先后传出了筹备上市的消息。当国内的竞争对手迅猛进化，智谱因为“技术稀缺性”带来的资本溢价，正被快速稀释。
大模型行业的竞争，已经进入对商业化造血能力的拷问。尤其是智谱这样的“第一股”，必然要接受市场更为严格的审视。
智谱不久前交出的2026年上半年财报成绩单显示，公司实现营收9.54亿元，同比增长399.7%；毛利2.52亿元，同比增长163.7%，净亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。其中最引人注目的是智谱收入结构的改变。今年上半年，开放平台及API业务收入为8.25亿元，同比增长2736%，在总收入中的占比也从去年底的26.3%，一口气提升到了86.5%，本地化部署类收入占比则压缩到了只有13.5%。
此前，智谱主要为机构客户提供模型的本地化部署，交易多是一次性授权、项目制交付。但现在，它开始把API做成主要收入来源了。
智谱方面解释说，这次营收结构的变化，“本质是模型能力跃迁之后必然发生的事”。以前模型能力不够强，客户买的是交付服务；现在模型能力能够独立跑通整个工程项目了，特别是Coding能力越来越强，用户按任务调用模型，就会带来持续收入。智谱的年化经常性收入（ARR），在8月已经突破16亿美元，比7月上旬的10亿美元增长了60%。
智谱管理层把这套商业路径总结为“卖模型—卖调用—卖订阅—卖端到端任务结果”。智谱董事长刘德兵在业绩会上就表示，今年上半年智谱的关键词就是“能力兑现”。
虽然智谱的API订阅开始产生收入，但距离“卖任务结果”仍有很长一段路要走。此外，智谱还面临一个问题：API做大收入规模的同时，能否转化为利润？尤其智谱目前还处于亏损状态。虽然净亏损呈现收窄，但剔除股权激励等项目后，经调整净亏损为19.64亿元，同比还扩大了12.1%。智谱的毛利率也从去年同期的50%大幅度下降到上半年的26.4%。
成本高企仍然是智谱亏损的主要原因。上半年，智谱的研发开支达到21.31亿元，是同期收入的两倍；销售成本方面，智谱的预付计算服务费和其他款项从去年年底的1.16亿元上涨到了12.44亿元，计算服务费应付款也从7.27亿元涨到了14.27亿元。因为算力的压力，智谱的编程订阅产品Coding Plan在今年年初起就进行了限售。在财报会上智谱透露，直到8月算力得到改善它才重新放开。
今年，市场还传出消息称，智谱已正式完成对国产AI异构算力软件公司中科加禾的收购，并已落地1GW级国产AI算力数据中心建设。桩桩件件，都要花钱。
总体而言，这正是智谱的尴尬局面：尽管收入和毛利都在增长，但是它的经调整净亏损却在同比提高。为了提振市场预期和继续发展，智谱需要拿出新的破局思路来。
（文 | 阳一，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）
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